主人网
zhu-ren
首页
时光隧道

人民币增发是楼价上涨的主要货币因素
——回应《人民币升值不是房价上涨的原因》


   人民币升值与楼价上涨到底有没有逻辑关系呢? (作者张庭宾)

   11月11日,本人发表《人民币升值和高楼价的逻辑关系》一文,认为人民币升值是高楼价的重要原因之一。12月3日,成叶华先生发表了《人民币升值不是房价上涨的原因》(下称“该文”)进行讨论。本人欢迎这种基于理性的学术讨论,并怀着真理越辩越明的真诚进行探讨。

   对于人民币非房价上涨原因,该文提出了四步论证:1.国际热钱流入中国数量较小,在热钱流入规模最大的2009年也仅有619亿美元,不足以推高楼价。2.中国楼市交易额巨大,2012年全国新建商品房销售额为6.45万亿元人民币,即使一半热钱去买楼,也是杯水车薪。3.热钱流入与楼价并不存在直接(1~2个月内)正相关关系。4.现在对外资购房有各种限制,外资热钱不可能成为买楼主力。这个逻辑看似有理,其实并不符合货币流动的规律。

   流入中国的国际热钱知多少


   流入中国的热钱总量远不止该文测算的。对于该文对热钱的定义,以及热钱的一个常规计算公式:热钱=外汇储备增量+我国对外直接投资-货物和服务贸易差额-外商直接投资-境外上市融资-外债增量,本人不持异议。但对热钱测算的时间段和混在贸易顺差和外商直接投资(FDI)下的热钱有不同看法。

   学界比较公认的是,热钱流入中国的高峰是2006~2008年上半年。仅2008年一季度,中国外汇储备就增加1357亿美元,而贸易顺差和FDI合计仅为623亿美元,差额734亿美元,鉴于当时中国对外直接投资很少,境外上市融资和外债增量在一个季度内都很有限,如果按照50亿美元计,流入国内的国际热钱就高达684亿美元。需要指出的是,2006年~2008年二季度,热钱流入最汹涌的同时,人民币升值也是最快的时候。那时不仅是楼价的一个高速上涨阶段,也将A股上证指数猛推到2007年10月的6124点。

   此外,该文没有考虑到藏在贸易顺差和FDI项下的国际热钱,其很难防范。一些外贸企业常通过虚假高报出口商品价格,人为低报进口商品价格,掩护热钱入境;热钱也常常藏在FDI项下入境,而后改变用途进行资本项目投机。这是众所周知的,也为官方权威所认可。2010年11月,在财新峰会上,对于美联储QE可能引致的“热钱”流入的挑战,央行行长周小川先生称套利行为“防不胜防”,央行会从总量上进行对冲,防止热钱泛滥到整个经济体。

   热钱藏在贸易顺差下流入也得到了相关数据的间接印证。按照常识,如果人民币升值,一国的出口商品竞争力下降,贸易顺差应该相对减少,国际收支更趋平衡。但是自2005年7月人民币开始升值,并加速升值直到2008年三季度,共升值了21.2%,然而,2004~2008年中国贸[简介 最新动态]易顺差快速增长,分别为320亿、1020亿、1775亿、2643亿和2981亿美元。这是不合逻辑的。

   故此,考虑到上述两重因素,在2008年经济学界对热钱研究的高峰时期,多位学者和研究机构都曾测算过热钱数量,主流区间为4000亿~8000亿美元。比如银河证券2008年7月给出的估测是2002至2008年流入中国的热钱总规模为4807亿美元;国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪先生估测,2005年初至2007年3季度,热钱流入约1991亿美元;2008年6月中国社会科学院博士张明先生的估计最为大胆,为1.75万亿美元,其中5000亿美元为热钱盈利。

   本人在2008年年中测算的是9600亿美元。具体测算方法如下:先算出基本没有热钱流入的1995~2002年中国外汇储备的平均增速为29.55%(这是一个很高的增速,远高于GDP增速),按照这个增速推算到2008年4月份,中国外汇储备总量为1.15万亿美元,但当时实际外汇储备余额为2.114万亿美元,实际余额-推算额-QFII,剩余值为9600亿美元。

   此后,2009年开始的美国救市,美联储QE和极低利率,它们推动了热钱第二轮投机中国高峰期。按照瑞信陈昌华先生的测算,仅2009年初~2010年9月,流入热钱就高达2630亿美元。

   那么,热钱流入中国是如何影响楼价的呢?

   外汇占款如何影响楼价


   国际热钱流入后,直接去买房子,这样才能影响楼价。这是该文的一个主要逻辑——既然只有直接买房一个途径,那么,中国又限制外国人外资买房,而且热钱又很少。所以得出结论:不可能影响房价。

   对此,它又进行了自我逻辑证明:因为热钱到了国内立刻去买房,所以热钱流入应当与楼价呈现正相关。但现实中没有出现1~2个月内的正相关,所以热钱流入很少,不足以影响楼价。

   对此,本人还是先借用两位网友对该文的评论。一位叫封尘的网友说:“应该是归结于人民币滥发,导致的货币总量剧增冲击了房地产。”网友雨林途步则指出:“热钱其实量很大,并不在监管的视野里。热钱没有直接持有房地产,看似与房价上涨无关,其实那些短期理财产品绝大多数都与土地房产项目有关,热钱快进快出为这些地产项目提供资金渡过难关,收取利息,地产项目将这些利息加入成本由老百姓买单,由于流动资金充足,地产商可以捂盘惜售,坐地涨价。越涨越买,与供应不足无关。”

   显然,这两位网友是了解货币金融的基本常识的:所有的物价涨跌都与货币发行相关,货币印多了,就会通货膨胀,反之是通货紧缩。因此,楼价上涨直接原因是地价上涨,供求失衡,市场炒作等,但在货币上的根源是人民币过度发行。而中国人民币发行中最重要的因素是外汇占款,即从国外流入中国的外币,必须兑换成人民币国内发行。一个精准的数据是,截至2013年三季度,中国外汇占款余额为27.51万亿元人民币(进入中国外资兑换为国内人民币的官方准确数字),而中国的基础货币总量为26.3万亿元人民币。而如果按照经济学界主流的估计,2005~2008年和2009~2011年两个高峰期流入的热钱总量应不下于1万亿美元,如果考虑到其在国内盈利30%~50%,也约占了外汇占款发行人民币总量的30%~40%左右。

   国际热钱投资国内楼市是不是只知道买楼呢?显然不是,谁都知道,买楼机会成本太高,交易税费又高,且不宜变现,特别是2011年中国楼市调控升级后。那么热钱是怎样推高楼市,并从楼市赚钱的呢?

   其一,国际热钱兑换成人民币后,首先进入了金融系统,使得商业银行的可贷款资金大增,这样商业银行就会增大房贷力度,这等于帮助刚需者透支了未来的财富收入,进而助推楼价上涨。

   其二,正如网友“雨林途步”所言,热钱与商业银行和房地产的关系,是通过银行理财产品和信托等方式发生的,在股市低迷、工商业利润普遍下降的情况下,银行理财产品在过去三年中相当比例投向了房地产。过去三四年间,中国影子银行的理财产品暴增约20万亿元人民币,可对此间接印证。

   在这个模式中,房地产商和热钱各得其所。热钱获得了5%~15%,最高时达到20%的年回报,再加上三年累计约11%的人民币升值,这与美国10年期国债年收益率长期在2%以下相比,显然是利润丰厚的。而房地产商则解决了资金流的危机,避免了因资金链崩断而抛售打压房价,可以以时间换房价上涨的空间。加上地方政府减少供地,抬高地价,让面粉价格高过面包价格,进而推高房价。热钱、房地产商、银行和地方政府如此合作,共同抬高房价,最后将各自收益均转嫁到购房者身上。

   在这种模式中,如果央行收紧流动性对冲热钱流入,则国内流动性越紧,债券市场利率、银行间拆借利率越高,民间借款利率更高,客观上越会增加热钱的收益。此外,这种短期借款或信托的模式,也便于热钱在离场时可以较快变现外流。相比之下,由于房产变现极其麻烦,所以热钱不会喜欢直接投资。

   诚然,楼价上涨的原因是多方面的。有招拍挂制度导致土地涨价,有商业银行贷款推波助澜,有房地产商捂盘抬价,有中国民俗要买结婚房等种种因素。

   但不能否认的是,人民币增发是楼价上涨的主要货币因素,而外汇占款是人民币增发的最大来源,而热钱则在外汇占款中占有相当比重。那么热钱为什么来中国投机?显然是趋利而来的,因为在中国不仅人民币单边升值,而且利率比美国高得多,此外还有其他投资收益。

   最后感谢该文对笔者的提醒,这样本文可让《人民币升值和高楼价的逻辑关系》更加完整和严谨。

   (作者张庭宾 :中华元智库创办人,联系邮件ztb6006@sina.com) 

来源:第一财经日报 来源日期:2013-12-10 本站发布时间:2013-12-10

主人网   版权所有 © 2007   
地址: 北京市朝阳区安慧里4区15号五矿大厦 邮编:100101
联系电话:13011152297  电子邮件:xkk1118@qq.com
ICP备案号: 京ICP备06052824号 (站长统计)